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Luigi Lucchetti, Dottore commercialista in Roma
Il trattamento degli stakeholder nel concordato in continuità: esegesi dell'art. 120 quater CCII e coordinamento sistematico col concordato in proprio nella liquidazione giudiziale.
2 Marzo 2026
La complessa questione del rapporto tra valore attribuito ai creditori e quello, eccedente il valore di liquidazione, riservato ai soci anteriori, è stato trattato approfonditamente da molti contributi, anche recenti. Questo articolo, muovendo da un sintetico richiamo degli aspetti direttamente riconnessi alla norma applicabile al concordato preventivo in continuità diretta, si distingue da altre fonti per il confronto con la disciplina del concordato nella liquidazione giudiziale, quando sia proposto dalla società debitrice in proprio.
L'evoluzione del diritto dell'insolvenza in Italia, culminata con l'adozione del Codice della Crisi d'Impresa e dell'Insolvenza (CCII), ha introdotto un mutamento di paradigma fondamentale nel trattamento degli stakeholder societari.
Tale mutamento è stato introdotto in particolare dall’articolo 120 quater, che regola le condizioni per l’omologazione del concordato preventivo quando il piano prevede di dare utilità ai soci preesistenti alla presentazione della domanda. La Direttiva (comunemente, ancorché impropriamente, definita "Direttiva Insolvency") richiede di bilanciare la protezione dei creditori con la necessità di incentivare la ristrutturazione delle imprese, consentendo eventualmente ai titolari del capitale di rischio di conservare una parte del valore creato dal risanamento, cioè il cosiddetto “plusvalore da ristrutturazione”.
Il meccanismo previsto dall’articolo 120 quater fa eccezione alla regola tradizionale della Absolute Priority Rule (APR). Il meccanismo previsto dalla norma suggerisce invece una regola più flessibile, la Relative Priority Rule (RPR), pensata come incentivo economico per evitare che i soci blocchino il processo e per favorire l’emersione precoce della crisi. Sostanzialmente la RPR sposta il focus dalla semplice liquidazione alla salvaguardia dei valori aziendali in funzionamento.[1]
Il perimetro applicativo e la preminenza della continuità diretta
L'articolo 120 quater opera esclusivamente nel concordato preventivo che mantiene la continuità aziendale. Ma è importante dire che, secondo la dottrina maggioritaria, (Fabiani, Ambrosini), l'articolo 120 quater è applicabile quando il concordato preventivo prevede la continuità aziendale diretta. In tale scenario, i soci anteriori mantengono la titolarità delle partecipazioni e, dunque, il controllo dell'ente esdebitato, beneficiando direttamente del plusvalore derivante dal risanamento.
Il test di confronto ex art. 120 quater CCII
Qualora una o più classi non votino a favore del concordato, il tribunale può procedere all’omologazione forzata solo se è rispettata la condizione prevista dall’articolo 120 quater, comma 2: il trattamento proposto alle classi dissenzienti deve essere più favorevole di quello che riceverebbero se il valore complessivamente riservato ai soci fosse destinato ai creditori.
Per rendere possibile questo test comparativo, l'attestatore deve necessariamente determinare il "valore effettivo" delle partecipazioni post-omologazione (valore d'uso), includendo il Valore Terminale e deducendo il new value apportato dai soci.
Il giudizio dell'attestatore sul requisito del 120 quater è un tassello necessario dell'attestazione di fattibilità economica e giuridica, strumentale al superamento del vaglio di omologazione in regime di ristrutturazione trasversale (ex art. 112, comma 2).
Il giudizio dell'attestatore sul requisito del 120 quater è un tassello necessario dell'attestazione di fattibilità economica e giuridica, strumentale al superamento del vaglio di omologazione in regime di ristrutturazione trasversale (ex art. 112, comma 2).
Se l’attestatore omettesse di eseguire questo test, o lo eseguisse in modo incompleto (ad esempio omettendo l’apprezzamento dell’utilità derivante dal mantenimento del controllo), la proposta concordataria soffrirebbe di una grave carenza informativa che potrebbe risolversi in un vizio di inammissibilità.
L’informazione sulla riserva di valore ai soci è pertanto essenziale per il voto consapevole dei creditori e per il sindacato del giudice.
Tipologie di utilità riservate alla compagine sociale
Il concetto di “utilità” previsto dal secondo comma dell’articolo 120 quater è molto ampio.
Tale valore deve essere inteso come il prezzo che un terzo indipendente sarebbe disposto a pagare per l'equity post-ristrutturazione.
Calcolato questo valore, va dedotto l'apporto di nuova finanza eventualmente fornito dai soci (il cosiddetto new value).
Volendo elencare le tipologie di utilità che permangono in capo ai soci all’esito dell’adempimento della proposta concordataria in continuità diretta, possono essere individuate le seguenti categorie:
· Mantenimento del controllo, che consiste nella conservazione della titolarità delle quote/azioni originarie post-esdebitazione e si concretizza nella trasformazione della partecipazione da valore nullo a asset positivo basato sui flussi futuri
· Diritti su utili futuri, laddove fosse prevista l’assegnazione di quote di partecipazione ai risultati economici positivi realizzati post-piano e quindi l’acquisizione di un diritto di credito condizionato alla redditività prospettica
· Esenzione da regresso per i soci illimitatamente responsabili, che si traduce in un incremento del patrimonio personale per effetto della falcidia dei debiti sociali.
L’analisi delle suddette utilità richiede una attenta valutazione da parte dell’attestatore.
Non è sufficiente guardare al patrimonio netto contabile, perché l’esdebitazione ne opera il riequilibrio.
E’ necessario stimare se l’impresa risanata, nel lungo periodo, riuscirà a generare flussi di cassa che superano il servizio del debito concordatario.
Il valore riservato ai soci è una forma di “proprietà virtuale” sul plusvalore da continuità, e il valore riservato ai soci viene a loro riconosciuto solo se tale valore supera il test di equità distributiva rispetto ai creditori che non hanno dato il loro consenso alla proposta.
Identità soggettiva dei soci e limitazione ai soci anteriori
La limitazione del confronto delle utilità riservate ai soci anteriori è finalizzata a sottoporre a scrutinio la posizione di coloro che, essendo proprietari dell'impresa al manifestarsi della crisi, beneficiano direttamente dell'esdebitazione a danno dei creditori.
Qualora il piano preveda l'ingresso nella società debitrice di nuovi investitori, anche tramite fusione per incorporazione supportata da finanza esterna condizionata all’omologazione, o la conversione di crediti in partecipazione (debt-for-equity swap), il valore da questi ricevuto non costituisce un'utilità "riservata" ai sensi della norma in commento, poiché l’apporto di new value non viene sottratto alla massa dei creditori, bensì incrementa l'attivo sociale ed estromette, in tutto o in parte, i soci “anteriori”.
In questi casi il test ex articolo 120 quater non è richiesto.
Determinazione del valore d'uso e metodologia valutativa
E’ necessario definire preliminarmente il concetto contabile di “valore d’uso”.
Il valore d’uso è il valore attuale dei flussi di cassa futuri, calcolati nello scenario “post‑omologazione”.
Il valore d’uso, per espresso rinvio fatto dal secondo comma dell’articolo 120 quater, si determina seguendo i principi contabili: la norma non precisa se si debba far riferimento ai principi contabili nazionali (OIC 9) o a quelli internazionali (IAS 36), applicabile anche alla stima del valore delle partecipazioni in società controllate.
Nel silenzio si deve ritenere che si possano indifferentemente utilizzare gli uni o gli altri.
I principi contabili nazionali e i principi contabili internazionali sono quelli che normalmente si applicano per fare i test di impairment. Il calcolo richiede l'individuazione di un tasso di sconto appropriato (WACC - Weighted Average Cost of Capital - Costo medio ponderato del capitale), che rifletta il costo del capitale proprio e del debito post-ristrutturazione, includendo necessariamente il Valore Terminale (Terminal Value)
calcolato con modelli di rendita perpetua, trattandosi del valore ipotetico di smobilizzo della partecipazione. Escludere il Valore Terminale significherebbe ignorare l'essenza stessa della continuità aziendale diretta e sottostimare drasticamente l'utilità riservata ai soci, rendendo il test di confronto dell'articolo 120 quater del tutto inattendibile e privo di significato economico-giuridico [2].
A questo valore va sottratto l’eventuale apporto diretto dei soci in termini di finanza aggiuntiva rispetto al patrimonio stimato dell’ente assoggettato alla procedura.
La rilevanza dell'utilità per i creditori: i vantaggi fiscali esterni
L’utilità per i creditori genera vantaggi fiscali esterni che devono formare oggetto del test ad opera del professionista attestatore.
In pratica, i creditori possono approfittare di agevolazioni fiscali che costituiscono il naturale corollario all’omologazione del concordato preventivo.
Nella dialettica del test di confronto ex art. 120 quater secondo comma, l’utilità assicurata a ciascun creditore deve essere economicamente valutabile e può essere rappresentata anche da vantaggi fiscali legati alla definitiva cristallizzazione della perdita.
In tale alveo l’attestatore, nel redigere il parere sulla proposta e nel compiere il vaglio di convenienza rispetto alla riserva di valore in favore dei soci, deve monetizzare i benefici di natura tributaria.
Ai sensi dell'art. 26 del DPR 633/72, nel testo novellato dal Decreto Sostegni-bis, il creditore ha il diritto di operare la variazione IVA in diminuzione per la quota di credito rimasta insoddisfatta.
Nello specifico, per le procedure concorsuali avviate a decorrere dal 26 maggio 2021, tale facoltà può essere esercitata con decorrenza immediata dalla data di apertura della procedura stessa, garantendo così un beneficio finanziario immediato che si somma all'eventuale riparto.
Contestualmente, la rilevazione contabile della perdita su crediti genera una componente negativa di reddito pienamente deducibile ai fini IRES, IRPEF e IRAP, concorrendo pro quota alla riduzione della base imponibile e al conseguente contenimento del carico fiscale complessivo dell'impresa creditrice.
Proprio perché i vantaggi fiscali influiscono sul valore reale del recupero che spetta alla classe eventualmente dissenziente, l’attestatore dovrà quantificare il valore di questi vantaggi e aggiungerli alla percentuale di riparto prevista dal piano.
L’attestatore verifica con un’analisi integrata se il valore destinato ai creditori, incluso il valore delle poste “esterne” al patrimonio del debitore ma generate dal concorso, supera davvero il valore riservato ai soci anteriori.
Quando il valore dei creditori supera il valore dei soci anteriori, il piano avvicina la soglia richiesta per il cross‑class cram‑down.
Il confronto dell’utilità per i soci con quella per le classi dei creditori
Ai sensi dell'articolo 120 quater del Codice della Crisi, l'attestatore deve porre a confronto l’utilità riservata ai soci con il trattamento spettante a ogni classe di creditori dissenziente. Tuttavia, prima che si tengano le votazioni, il professionista non sarà a conoscenza se vi saranno classi di creditori che non approveranno la proposta concordataria.
Il test andrà pertanto effettuato su tutte le classi di creditori, secondo il procedimento illustrato di seguito.
In primo luogo il professionista dovrà quantificare il valore d’uso effettivo del capitale della società post omologazione. Successivamente dovrà prospettare vari “scenari di dissenso” nella prospettiva della Relative Priority Rule (RPR) per ciascuna delle classi del piano.
Successivamente procedere col test della “risalita del valore”, verificando che il soddisfacimento proposto sia effettivamente superiore a quello che ciascuna singola classe otterrebbe se il valore riservato ai soci venisse destinato alle classi di pari grado o di grado inferiore.
Infine dovrà operare il confronto diretto con la cosiddetta “classe infima”, quella dei chirografari, dimostrando che il valore ad essi attribuito sia complessivamente inferiore a quello trattenuto e riservato alla compagine sociale.
Calcoli che, ovviamente, hanno natura ipotetica, ma che dovranno risultare dalla relazione resa ai sensi dell’articolo 87 CCII, con la duplice finalità di consentire ai creditori di esprimere un voto consapevole e di fornire al Tribunale i parametri matematici necessari per deliberare eventualmente il cross class cram down.
(SEGUE NEL PRIMO COMMENTO...)
[1] Il tema è stato trattato di recente in https://dirittodellacrisi.it/articolo/creditori-e-soci-nel-concordato-in-continuita-con-attribuzione-ai-soci.
[2] La distribuzione del valore nel concordato in continuità con attribuzioni ai soci: il difficile equilibrio tra principi di equa ripartizione e criteri di valutazione delle aziende in crisi, “Diritto della crisi”, novembre 2025. - Cortellazzo&Soatto, https://www.cortellazzo-soatto.it/it/la-distribuzione-del-valore-nel-concordato-in-continuita-con-attribuzioni-ai-soci-dirittodellacrisi.
Luigi Lucchetti, Dottore commercialista in Roma
Fatte queste indispensabili premesse, procediamo al raffronto tra il concordato preventivo e il concordato nella liquidazione giudiziale (ex art. 240 CCII), evidenziandone le profonde divergenze sistematiche per dedurne le possibili opzioni che si presentano nella difficile scelta della procedura preferibile da adattare al caso concreto che si può presentare al consulente dell’impresa sovraindebitata.
L’interesse per questo confronto trae origine dalla personale convinzione che, sebbene il Correttivo-ter, novellando l'art. 2, comma 1, lett. m-bis), abbia formalmente escluso la liquidazione giudiziale dal novero degli "strumenti di regolazione della crisi" volti al risanamento, la programmazione ab origine di uno sbocco concordatario nell’ambito della liquidazione giudiziale possa consentire il perseguimento delle medesime finalità, proprie del concordato preventivo o degli accordi di ristrutturazione, garantendo una sensibile contrazione di oneri e formalità procedurali.
Laddove la condotta imprenditoriale risulti immune da potenziali censure penali, la liquidazione giudiziale ben può rappresentare una valida ed efficiente alternativa alle procedure di natura puramente negoziale, anche considerando che nel concordato preventivo la disclosure dell’attestatore deve procedere fino all’indicazione delle attività potenziali derivanti dalle azioni di responsabilità nei confronti di amministratori e sindaci.
Peraltro tale (sino ad oggi) bistrattato strumento di risanamento negoziale, condivide con altre soluzioni concorsuali e para concorsuali i comuni denominatori del miglior soddisfacimento dei creditori e il diritto di voto.
Per non dire della ristrutturazione della debitoria fiscale e contributiva.
Nel concordato giudiziale la transazione fiscale non si configura come un sub-procedimento dotato di autonomia documentale, bensì impone al creditore pubblico una valutazione olistica della proposta, ove la regolazione del debito erariale diviene parte integrante e inscindibile dell’operazione complessiva.
Tale approccio è sicuramente preferibile sotto il profilo della snellezza procedimentale e potrebbe divenire, in chiave di un’auspicabile riforma complessiva del sistema, il paradigma per ogni forma di regolazione delle passività fiscali e contributive previste dal codice della crisi.
Parte della dottrina (Rossi) sostiene la necessità di un'interpretazione analogica estensiva dell'art. 120 quater anche al concordato giudiziale.[3]
I fautori di questa tesi sostengono, non senza una sua logica di fondo, che qualora il concordato giudiziale miri alla ripresa dell'attività post-esdebitazione, le esigenze di tutela dei creditori rispetto alla ripartizione del plusvalore da ristrutturazione sono le medesime che nel concordato preventivo.
E ciò si deve al fatto che il concordato giudiziale potrebbe essere utilizzato strumentalmente per eludere i vincoli della Relative Priority Rule previsti per il concordato preventivo in continuità diretta.
Per contro si può obiettare che, con l’apertura della liquidazione giudiziale, l'interesse dei soci è legalmente ininfluente e l'unico parametro di omologazione sia il test del miglior soddisfacimento rispetto all'alternativa liquidatoria, senza che si possa pretendere un'applicazione speculare delle tutele di cui all'art. 120 quater.
Peraltro nel concordato giudiziale sono previsti unicamente la perizia giurata cosiddetta di “incapienza” di un professionista indipendente e il parere del curatore, che nulla hanno a che vedere con l’attestazione nel concordato preventivo.[4]
Quando la proposta concordataria ex art. 240 CCII proviene dal debitore o da società a lui collegate, l’ammissibilità della proposta è condizionata all’apporto di finanza esterna che incrementi il valore dell'attivo di almeno il 10% rispetto a quanto realizzabile dalla liquidazione ordinaria gestita dalla curatela.
Riprendere l’attività economica della società risanata consente ai soci anteriori di salvare valori impliciti, come l’avviamento, che altrimenti andrebbero persi nella liquidazione atomistica.
La disciplina prevista dall’articolo 120 quater, secondo comma, è di estrema complessità tecnica e impone uno scrutinio sostanziale sulla legalità della distribuzione del valore tra i creditori e i soci. L'attestatore assume una responsabilità di natura para pubblicistica, dovendo bilanciare la riserva di valore in capo ai soci con un'analisi puntuale delle utilità a loro riservate a confronto con quelle promesse alle varie classi di creditori, inclusive dei benefici fiscali derivanti dal recupero IVA e dalle deduzioni per perdite.
Il concordato preventivo è sostanzialmente il "luogo" della negoziazione e della priorità relativa sul surplus rispetto al valore di liquidazione, mentre il concordato nella liquidazione giudiziale rimane ancorato a logiche di efficienza liquidatoria e di maggiorazione forzosa dell'attivo (10%), rendendo il confronto con l'utilità dei soci un terreno ancora incerto tra rigore definitorio e spinte verso l'armonizzazione analogica.
[3] I soci nella regolazione della crisi della società debitrice - https://ristrutturazioniaziendali.ilcaso.it/Articolo/263 I-soci-nella-regolazione-della-crisi-della-societ%C3%A0-debitrice
[4] https://www.scuolamagistratura.it/documents/20126/ebb58877-e84c-41ca-2928-0840e39e7eaf
2 Marzo 2026 11:11
(SEGUE DAL BLOG Il trattamento degli stakeholder nel concordato in continuità: esegesi dell'art. 120 quater CCII e coordinamento sistematico col concordato in proprio nella liquidazione giudiziale.)
Il concordato nella liquidazione giudiziale (Art. 240 CCII): asimmetrie e tesi estensive sull’applicabilità dell’articolo 120 quater in tale contesto
Il concordato nella liquidazione giudiziale (Art. 240 CCII): asimmetrie e tesi estensive sull’applicabilità dell’articolo 120 quater in tale contesto
Fatte queste indispensabili premesse, procediamo al raffronto tra il concordato preventivo e il concordato nella liquidazione giudiziale (ex art. 240 CCII), evidenziandone le profonde divergenze sistematiche per dedurne le possibili opzioni che si presentano nella difficile scelta della procedura preferibile da adattare al caso concreto che si può presentare al consulente dell’impresa sovraindebitata.
L’interesse per questo confronto trae origine dalla personale convinzione che, sebbene il Correttivo-ter, novellando l'art. 2, comma 1, lett. m-bis), abbia formalmente escluso la liquidazione giudiziale dal novero degli "strumenti di regolazione della crisi" volti al risanamento, la programmazione ab origine di uno sbocco concordatario nell’ambito della liquidazione giudiziale possa consentire il perseguimento delle medesime finalità, proprie del concordato preventivo o degli accordi di ristrutturazione, garantendo una sensibile contrazione di oneri e formalità procedurali.
Laddove la condotta imprenditoriale risulti immune da potenziali censure penali, la liquidazione giudiziale ben può rappresentare una valida ed efficiente alternativa alle procedure di natura puramente negoziale, anche considerando che nel concordato preventivo la disclosure dell’attestatore deve procedere fino all’indicazione delle attività potenziali derivanti dalle azioni di responsabilità nei confronti di amministratori e sindaci.
Peraltro tale (sino ad oggi) bistrattato strumento di risanamento negoziale, condivide con altre soluzioni concorsuali e para concorsuali i comuni denominatori del miglior soddisfacimento dei creditori e il diritto di voto.
Per non dire della ristrutturazione della debitoria fiscale e contributiva.
Nel concordato giudiziale la transazione fiscale non si configura come un sub-procedimento dotato di autonomia documentale, bensì impone al creditore pubblico una valutazione olistica della proposta, ove la regolazione del debito erariale diviene parte integrante e inscindibile dell’operazione complessiva.
Tale approccio è sicuramente preferibile sotto il profilo della snellezza procedimentale e potrebbe divenire, in chiave di un’auspicabile riforma complessiva del sistema, il paradigma per ogni forma di regolazione delle passività fiscali e contributive previste dal codice della crisi.
Parte della dottrina (Rossi) sostiene la necessità di un'interpretazione analogica estensiva dell'art. 120 quater anche al concordato giudiziale.[3]
I fautori di questa tesi sostengono, non senza una sua logica di fondo, che qualora il concordato giudiziale miri alla ripresa dell'attività post-esdebitazione, le esigenze di tutela dei creditori rispetto alla ripartizione del plusvalore da ristrutturazione sono le medesime che nel concordato preventivo.
E ciò si deve al fatto che il concordato giudiziale potrebbe essere utilizzato strumentalmente per eludere i vincoli della Relative Priority Rule previsti per il concordato preventivo in continuità diretta.
Per contro si può obiettare che, con l’apertura della liquidazione giudiziale, l'interesse dei soci è legalmente ininfluente e l'unico parametro di omologazione sia il test del miglior soddisfacimento rispetto all'alternativa liquidatoria, senza che si possa pretendere un'applicazione speculare delle tutele di cui all'art. 120 quater.
Peraltro nel concordato giudiziale sono previsti unicamente la perizia giurata cosiddetta di “incapienza” di un professionista indipendente e il parere del curatore, che nulla hanno a che vedere con l’attestazione nel concordato preventivo.[4]
Quando la proposta concordataria ex art. 240 CCII proviene dal debitore o da società a lui collegate, l’ammissibilità della proposta è condizionata all’apporto di finanza esterna che incrementi il valore dell'attivo di almeno il 10% rispetto a quanto realizzabile dalla liquidazione ordinaria gestita dalla curatela.
Riprendere l’attività economica della società risanata consente ai soci anteriori di salvare valori impliciti, come l’avviamento, che altrimenti andrebbero persi nella liquidazione atomistica.
La disciplina prevista dall’articolo 120 quater, secondo comma, è di estrema complessità tecnica e impone uno scrutinio sostanziale sulla legalità della distribuzione del valore tra i creditori e i soci. L'attestatore assume una responsabilità di natura para pubblicistica, dovendo bilanciare la riserva di valore in capo ai soci con un'analisi puntuale delle utilità a loro riservate a confronto con quelle promesse alle varie classi di creditori, inclusive dei benefici fiscali derivanti dal recupero IVA e dalle deduzioni per perdite.
Il concordato preventivo è sostanzialmente il "luogo" della negoziazione e della priorità relativa sul surplus rispetto al valore di liquidazione, mentre il concordato nella liquidazione giudiziale rimane ancorato a logiche di efficienza liquidatoria e di maggiorazione forzosa dell'attivo (10%), rendendo il confronto con l'utilità dei soci un terreno ancora incerto tra rigore definitorio e spinte verso l'armonizzazione analogica.
[3] I soci nella regolazione della crisi della società debitrice - https://ristrutturazioniaziendali.ilcaso.it/Articolo/263 I-soci-nella-regolazione-della-crisi-della-societ%C3%A0-debitrice
[4] https://www.scuolamagistratura.it/documents/20126/ebb58877-e84c-41ca-2928-0840e39e7eaf